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一季度股市反弹 助力经济企稳回升

2019-04-21 14:14 来源:金融中国

  投资策略:我们认为这轮股市调整是由估值修复和宽信用政策引发,背后的原因是政策助推,宽信用政策加码,导致市场对经济悲观预期的调整以及风险偏好回升促使股市反弹。当然,短期内股市面临更多的业绩预期调整压力,在进一步确认经济企稳前,以震荡行情为主,但结构性机会依然存在。不过考虑到经济回升的趋势性,那么业绩改善也会随后看到,因此股市趋势上仍有机会。

  从股市调整看未来债市的走势,一方面本轮股市反弹反映经济企稳预期向现实转变,中长期来看经济好转,股市进一步上涨将对债市资金形成分流,利率趋势性上行将是大概率事件。未来低等级债收益率上行至历史高位,低等级债或将是利率上行周期下适当下沉信用资质的配置首选。另一方面,本轮股市反弹行情下,长短端债券利率都已经上了不少。短期来看,虽然处于数据空窗期,但是数据改善的趋势还在,而且货币政策微调已成定局,我们估计利率仍以趋势上行为主,因此短期内还是建议多看少动,谨慎交易。

  一、股市对经济、债市的领先关系

  经济预期会先于经济基本面影响市场风险偏好,在预期影响下,股市上涨一般领先经济企稳回升。基本面对金融市场影响分为两步:第一步先是预期影响,第二步是预期被证实或证伪后的现实影响。股市行业轮动从周期股反弹开始,集中在钢铁、有色、建材等中上游行业,继而向下游消费品板块以及石油等相对滞后的上游行业过渡。周期对股市板块的影响表现为,经济周期由衰退进入复苏阶段,基建投资加码,以水泥、化工、钢铁等中上游为主的周期性行业率先回暖,同时金融政策宽松,银行等金融板块上涨,股市好转;随后财富效应下,其他消费品行业渐次好转。反之,经济转为衰退时,周期股受挫,电子、计算机以及高技术行业受周期影响小,成长股则逆势好转。

  再看股市和债市的内部变化,经济复苏初期,主板表现要好于中小板。进入上行周期之后,主板与中小板虽走势一致,但中小板的上涨速度和幅度均高于主板。类比到债市,低风险的主板对应于利率债和高等级债,风险较高的创业板对应于低等级债。低等级债在利率上行周期往往幅度会更大,利率债及高等级债抵御周期的能力更强。

  二、本轮股市反弹周期股先行,部分消费品提前回暖

  本轮股市反弹的特点:第一,周期股如期先行,部分消费品行业提前回暖,经济复苏的概率在加大。从一季度来看,化工、有色、建材、钢铁等周期行业先行改善,预期先行的影响在起作用。同时部分消费品也提前回暖,饮料制造、白色家电、休闲服务等板块涨幅均超过49%,消费品涨得好,经济复苏的概率加大。第二,近期股市回调,债市波动加大,低等级债收益率上行幅度远超利率债和高等级债,等级利差逐渐收窄。从股市和债市的对应关系来看,本轮反弹中小板已上涨41%,明显超过主板涨幅10个百分点,信用债低等级品种调整幅度也远超利率债,债券调整幅度明显,不同等级利差放大。

  一季度以来,股债跷跷板频现,股市如何变化对债券利率走势的影响较大。目前一季度股市经过持续大涨后,市场对于股市上涨的持续力存在担忧,考虑到当前企业盈利尚未改善,股市似乎缺乏持续上涨的动力。那么本轮股市对经济和债市传递出了什么样的信号,未来市场又会如何演绎呢?

  一、股市对经济、债市的领先关系

  (一)股市反弹一般领先于经济的企稳

  通常情况下,经济预期会先于经济基本面影响市场风险偏好,而在预期的影响下,股市上涨一般领先于经济的企稳回升。一般而言,基本面对金融市场的影响分为两步,第一步先是预期影响,当市场预期经济将企稳时,股市率先上涨,股市上涨带来的财富效应会刺激消费,有利于经济企稳,同时债券利率也会上行。第二步是预期被证实或证伪后的现实影响,若随着稳增长措施的不断推进,宏观数据显示经济逐步企稳,将会推动股市进一步上涨,债券利率快速上行;若经济并未企稳而是继续下滑,则股市可能会回落,债券利率下行。

  我们分别用2009年和2015年进行佐证:

  1。今年经济形势和2009年比较相似,同样是经济面临较大的下行压力,政府为了稳经济推出一系列的措施。当然2009年经济下行的压力更大,为此2008年底政府多次降息降准,同时“四万亿”投资计划立竿见影,通过大幅加码信贷投放和大力刺激基建投资,实现稳增长;而现在经济下行压力相对较小,去年以来多次降准,推进宽信用实施,要求加大信贷投放,同时加大基建投资稳增长。从股市和经济走势来看,2008年11月上证指数见底,之后开始上涨,而GDP同比增速直到09年一季度才见底回升,股市的上涨要领先于经济的企稳回升,在经济企稳预期推动下,债市利率上行。

  2.2015年与2009年和今年的情况有所不同,差别在于2012年以前我国经济更多的是周期性调整,而进入2012年后经济呈现结构性调整。在供给侧改革和去杠杆的政策背景下,经济企稳的表现不再是GDP增速大幅反弹,而是维持在6.8%的中枢附近。我们依然可以看到2014年10月股市先筑底反弹,经济增速2015年下半年经济增速同比止跌,维持在7%以下。但2015年股市对债市的影响存在特殊性,2014年下半年由于银行理财扩张导致股债同涨,随后2015年股市大跌,债市利率进一步下滑。

  

 

  (二)股市行业轮动从周期性行业反弹开始

  进一步来看,股市行业轮动从周期股反弹开始,集中在钢铁、有色、建材等中上游行业,继而向下游消费品板块以及石油等相对滞后的上游行业过渡。周期对股市板块的影响表现为,经济周期由衰退进入复苏阶段,基建投资加码,以水泥、化工、钢铁等中上游为主的周期性行业率先回暖,同时金融政策宽松,银行等金融板块上涨,股市好转;随后财富效应下,其他消费品行业渐次好转。反之,经济转为衰退时,周期股受挫,电子、计算机以及高技术行业受周期影响小,成长股则逆势好转。以2008年11月为例,在预期先行阶段,建材、有色、钢铁、银行率先上涨,10个交易日内,基建板块涨幅最大,建材、机械设备分别上涨46%和36%。到了2009年3月经济数据公布之后,可选消费品板块大幅上涨,汽车、家电分别上涨42%和32%。从细分行业来看,中上游行业在预期阶段筑底反弹,可选和必选消费品相对滞后,牛尾的行情主要是石油、煤炭等相对滞后的上游行业以及金融、房地产板块的支撑。

  

 

  (三)股市主板与中小板,对应利率债与信用债的关系

  再看股市和债市的内部变化,经济复苏初期,主板表现要好于中小板,进入上行周期之后,主板与中小板虽走势一致,但中小板的上涨速度和幅度均高于主板;那么类比到债市,低风险的主板对应于利率债和高等级债,风险较高的创业板对应于低等级债,低等级债在利率上行周期往往幅度会更大,利率债及高等级债抵御周期的能力更强。

  我们不妨从理论上解释这一变化。经济周期和信用周期本质上是硬币的两面,当经济处于下行周期的时候,作为市场化运作的银行等金融机构出于风险偏好的下降,自然会主动的信用收缩,企业融资更难则实体经济承压更重,利率债及高等级债收益率下行;当经济处于上行周期的时候,金融机构风险偏好也会回升,自然会主动的信用扩张,而信用扩张首先利好的是资质好的企业,因此低等级融资主体只能被动提高利率,导致信用利差的扩大,低等级债利率上行幅度更大。

  

 

  二、本轮股市反弹周期股先行,部分消费品提前回暖

  本轮股市涨势凶猛,截至本周五,今年股市上涨幅度基本已对冲去年全年跌幅,绝大多数行业超涨,而传媒、电子、综合等个别行业涨幅不及平均。按照申万一级行业划分,14个行业指数收盘价较去年末均大幅上涨,其中农林牧渔、计算机和非银分别受益于猪周期、5G概念以及股票质押风险缓和等因素影响,涨幅位居前三,对应去年的跌幅也相对较高,而传媒、电子及综合行业的涨幅较小,分别为25%、31%以及33%左右,且这三个行业去年跌幅很大。整体来看,本轮上涨中,14个行业的平均涨幅达到39.1%,已超过历史一季度涨幅37%的水平。

  

 

  本轮反弹的特点,第一,周期股如期先行,部分消费品行业提前回暖,经济复苏的概率在加大。从一季度来看,化工、有色、建材、钢铁等周期行业先行改善,预期先行的影响在起作用。同时部分消费品也提前回暖,一般而言,经济好转的阶段,业绩弹性好的行业涨幅比较大,业绩弹性小的行业,比如必需消费品行业,获得超额收益的可能性比较小。目前饮料制造、白色家电、休闲服务等板块涨幅均超过49%,消费品涨得好,经济复苏的概率加大。

  第二,近期股市回调,债市波动加大,低等级债收益率上行幅度远超利率债和高等级债,等级利差逐渐放大。从股市和债市的对应关系来看,本轮反弹中小板已上涨41%,明显超过主板涨幅10个百分点,信用债低等级品种调整幅度也远超利率债12bp,债券调整幅度明显,不同等级利差逐步放大。近期来看,股市和债市的波动加大,一方面,本轮股市已经涨回跌幅,估值修复驱动的股市上涨可能到位,未来股市继续走高则需等待企业盈利加以支撑;另一方面,市场对货币政策松紧预期存在分歧,对降准的预期不一,因此在数据空窗期,股债震荡加剧。

  

 

  三、未来债券市场会如何演绎?

  展望未来,我们首先需要回答一个问题:当前阶段,股市反弹是经济基本面的预期效应还是现实反映?我们认为当前经济企稳正由预期转为现实。第一,股市反弹已经处于预期先行阶段,但是企业盈利尚未有足够数据证明,股市是否持续仍需看基本面。本轮行情中周期股先行上涨,且涨幅较大,是预期先行的一个特点。剔除由于猪周期,农林牧渔板块被大幅抬升的影响,有色、化工、以及基建相关的建材、交运、钢铁板块均在反弹的第一梯队中;同时,商业贸易、轻工制造等下游行业上涨幅度也比较大,消费品行业正在渐次好转。

  第二对于基本面,未来经济企稳是否会持续,将会影响经济企稳由预期向现实的过渡,我们认为经济企稳或处于早期阶段,未来仍会持续。具体来看:

  工业方面,3月份工业增加值大幅超预期,放长至一季度来看,工业增加值同比增长6.5%,比上一季回落0.3个百分点,而一季度全国工业产能利用率为75.9%,和历史同期相比,为2013年以来的次高点,工业生产加速或是既定事实。伴随工业结构逐渐转向高技术产业,高技术产业的同比增速始终处于10%以上的增速。此外后期二季度工业数据可能会受到高基数影响,但基数效应不会影响长期的变化走势。

  投资方面重要的是看基建和房地产怎么走,3月数据显示制造业投资同比继续下滑,但降幅收窄,房地产和基建投资小幅上行。首先,我们认为基建尚未完全发力,未来仍有上行空间。考虑到天气因素,一季度基建增速尚未达到预期,但从年初开始,与基建相关的财政支出(包括交通运输、农林水以及城乡社区事务)不断加大,一般情况下,从财政拨款到项目开工至少需要3-5个月时间,那么二季度基建投资增速有望大幅提高。其次,房地产3月新开工与销售面积均有所回升,预计二季度在低基数情况下,投资也不会太差,叠加二三线城市落户政策放开,刺激购房需求,未来房地产投资和销售都会有回暖之势。

  消费方面,今年以来社零同比一路上涨,从去年年底开始新一轮的汽车下乡方案公布,到近期发改委征求家电、汽车等消费刺激措施的意见稿,消费刺激提速。历年来汽车消费对社零的贡献率很大,平均在40%左右。从下乡政策来看,新能源扩容和旧车存量置换是刺激汽车销售的重点,新能源汽车销量今年以来始终高于历史同期,保有量不断攀升,未来随着刺激政策的进一步落地,汽车销售有望回暖。

  

 

  

 

  最后,股市和债市的走势如何?我们认为这轮股市调整是由估值修复和宽信用政策引发,背后的原因是政策助推,宽信用政策加码,导致市场对经济悲观预期的调整以及风险偏好回升促使股市反弹。当然,短期内股市面临更多的业绩预期调整压力,在进一步确认经济企稳前,以震荡行情为主,但结构性机会依然存在。不过考虑到经济回升的趋势性,那么业绩改善也会随后看到,因此股市趋势上仍有机会。

  从股市调整看未来债市的走势,一方面本轮股市反弹反映经济企稳预期向现实转变,中长期来看经济好转,股市进一步上涨将对债市资金形成分流,利率趋势性上行将是大概率事件。未来低等级债收益率上行至历史高位,低等级债或将是利率上行周期下适当下沉信用资质的配置首选。另一方面,本轮股市反弹行情下,长短端债券利率都已经上了不少。短期来看,虽然处于数据空窗期,但是数据改善的趋势还在,而且货币政策微调已成定局,我们估计利率仍以趋势上行为主,因此短期内还是建议多看少动,谨慎交易。

  (文章来源:江海证券)

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